Erholung in Sicht – Die Prognosen der Fondsmanager

Die Norges Bank hat im März ihren jüngsten geldpolitischen Lagebericht vorgelegt. Darin zeichnet sie ein positives Bild der norwegischen Wirtschaft für den Rest dieses Jahres und auch für 2022. Daher erwartet die Zentralbank eine erste Zinserhöhung im zweiten Halbjahr 2021. Damit wird sie voraussichtlich die erste Notenbank sein, die die Zinsen erhöht. Dies erfolgt jedoch nicht aufgrund der Erwartung anziehender Preise, sondern wird vielmehr als Beginn einer langsamen Normalisierung des Zentralbankzinses gesehen, wenn die Auswirkungen der Pandemiekrise zurückgehen.

Auch die schwedische Wirtschaft entwickelt sich unter den gegebenen Umständen recht gut, insbesondere das verarbeitende Gewerbe und der Exportsektor. Angesichts des relativ großen verarbeitenden Sektors in Schweden ist dies wichtig für die hei­mische Wirtschaft.

Sowohl dort als auch in Norwegen ist die Sparquote der Haushalte während der Pandemie gestiegen. Dies schafft das Potenzial für einen relativ starken Anstieg des privaten Konsums, wenn sich die Volkswirtschaften öffnen. Der nordische High-Yield-Markt bietet weiterhin attraktive Renditen mit einer durchschnittlichen Effektivverzinsung von fünf Prozent auf Euro-Basis.

Trotz der durch Covid-19 strapazierten Märkte konnte der MSCI Nordics sowohl den MSCI World als auch den MSCI Europe mit mehr als zehn Prozentpunkten outperformen. Da die Impfungen weitergehen, liegt das Hauptaugenmerk jetzt darauf, wie sich die verschiedenen Volkswirtschaften entwickeln werden, wenn die Welt wieder in normalen Bahnen läuft.

Darüber hinaus wurde ein gewisser Fokus auf die langfristigen Zinssätze gelegt, die in den letzten Wochen stabilisiert scheinen. Auf dem nordischen Markt für Hochzinsanleihen gibt es eine stabile Nachfrage und relativ hohe Cash-Positionen, was auf einen anhaltend wertbeständigen Markt hindeutet. Hervorzuheben sind die Sektoren Öl und Energie sowie Schifffahrt, die einen positiven Beitrag zur Marktrendite des Marktes leisteten.

Die Erholung der Weltwirtschaft schreitet parallel mit der immer höheren Durchimpfung gegen das Coronavirus dynamisch voran. Stetig verbesserte Fundamentaldaten bei expansiver Notenbankpolitik stellen weiterhin attraktive Rahmenbedingungen dar. Schon im Vorfeld der aktuellen Berichtssaison bewegten sich die Revi­sionen der Gewinnerwartungen im positiven Bereich.

Auch der Blick auf die ersten europäischen Unternehmensergebnisse lässt Ähnliches erwarten. Auch hier überwiegen die posi­tiven Überraschungen gegenüber den Markt­erwartungen. Vor allem die Sektoren Grundstoffe und Industrie profitieren vom Wiedereröffnen der Wirtschaft „nach“ der Covid-19-Pandemie. Die Menschen wollen wieder konsumieren und viele Unternehmen berichten von einer stark gestiegenen Nachfrage nach ihren Pro­dukten. Technologieunternehmen waren einer der Hauptgewinner in der Corona­krise: Für Homeoffice, Homeschooling etc. wurden Laptops, Drucker, aber auch Software benötigt.

Der Sektor bleibt weiterhin attraktiv, weil die Digitalisierung stetig voranschreitet und diesbezügliche Innovationen noch schneller vonstattengehen.

Nachhaltigkeit hat sich für Unternehmen zu einem sehr bedeutenden Thema entwickelt. Die DACH-Region kann hier als eine Art Vorreiter bezeichnet werden, denn das Thema spielt in Deutschland, Österreich und in der Schweiz schon seit vielen Jahren eine sehr große Rolle. Das sieht man auch daran, dass in dezidierten Nachhaltigkeitsfonds westeuropäische Aktien meist sehr stark vertreten sind.

Die US-Wirtschaft profitiert weiterhin vom doppelten Impuls aus der Aufhebung des Lockdowns und den massiven Konjunkturprogrammen. Die jüngsten Daten zeigten, dass sich das Wachstum von 4,3 Prozent auf 6,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal beschleunigte. Interessanterweise wurde dieses Wachstum in erster Linie durch die Nachfrage der Verbraucher nach Konsumgütern und nicht nach Dienstleistungen getrieben. Da die Beschränkungen nach und nach schrittweise gelockert werden, erwarten wir auch eine deutliche Belebung der Nachfrage nach Dienstleistungen.

Es liegen noch Risiken vor uns und es ist verfrüht, die Pandemie für beendet zu erklären; die Infektionszahlen nehmen immer noch um 350.000 pro Woche zu. Die jüngsten Vorschläge der Biden-Adminis­tration versprechen weitere dramatische Ausgabensteigerungen, die aber nicht nur durch eine Erhöhung des Haushaltsdefi­zits, sondern auch durch Erhöhungen der Unternehmens- und Personalsteuern finanziert werden sollen. Es ist unklar, welche Nettoauswirkungen diese beiden Ausgleichsfaktoren auf das Wachstum haben werden. Auch die Inflation könnte schneller steigen, als der Markt erwartet. In Anbetracht der niedrigen Preise während der Lockdowns im letzten Jahr weiß der Markt, dass die Preise in diesem Sommer viel höher sein werden; der Verbraucherpreisindex (VPI) könnte im Vergleich zum Vorjahr 3,8 Prozent erreichen.

Wie bereits im letzten Monat zu beobachten, kann die Inflation die Anleger überraschen, indem sie noch schneller als erwartet steigt, obwohl schon lange mit einem Anstieg der Inflation gerechnet wurde. Wenn dies nach einer Öffnung der Wirtschaft der Fall ist, könnte sich – bei gleichzeitigen Lieferengpässen (Konkurse, gestörte Liefer- und Produktionsketten, mangelnde Arbeitskräfte) – sowohl die erwartete als auch die reale Inflation beschleunigen. Dies würde die Fed unter Druck setzen, ihre quantitativen Lockerungskäufe früher als geplant einzugrenzen, worauf anschließend eine Erhöhung der Leitzinsen (Fed-Fonds) folgen würde. Die Aktienmärkte könnten unter einem höheren Diskontsatz leiden.

Die Wachstumstreiber stehen miteinander im Einklang wie schon lange nicht mehr – aber wie lange noch? Die aufgestaute Verbrauchernachfrage und die Rekordersparnisse warten darauf, auf die weitgehend geimpfte Binnenwirtschaft losgelassen zu werden. Die jüngste Überprüfung durch die Federal Reserve läutete die größte Anpassung der Geldpolitik seit mindestens den 1980er-Jahren ein – mit der Verpflichtung zu einer lockeren Politik, bis die Arbeitslosigkeit wieder auf Nachkriegszeit­niveau gesunken ist. In der Vergangenheit führten Inflationsängste zu einer präven­tiven Straffung: Jetzt wird die Straffung rein reaktiv sein. Der Haushaltsentwurf Joe Bidens ist doppelt so hoch wie ursprünglich erwartet. Der wachsende Konsens über notwendige Investitionen zur Bewältigung des Klimawandels macht hohe Steuerausgaben schmackhaft.

Während das kurzfristige Bild relativ klar ist, werden die Dinge auf lange Sicht komplexer. Zum einen sind die Demokraten bestrebt, die Ausgaben mit höheren Steuern zu finanzieren. Sie stehen unter Druck, solange sie nur eine knappe Mehrheit haben: Wenn die Geschichte ein Anhaltspunkt ist, werden sie wahrscheinlich Senat und Repräsentantenhaus in weniger als zwei Jahren verlieren. Die vielleicht größte Frage ist jedoch: Können kurzfristige Ausgaben und eine lockere Politik endlich zu höherer Inflation und Wachstum führen? Viele erwarten, dass wir zu dem langsamen, niedrigen Wachstum der Vor-Covid-Ära zurückkehren. Aber wir würden die Inflation nicht abschreiben.

So wie auf der ganzen Welt kämpfen auch die Länder in Zentral- und Osteuropa mit den Folgen der Pandemie. Aufgrund des Impfverlaufs und fallender Infektionszahlen gibt es seit 2. Mai Lockerungen in den Ländern Polen, Tschechien und Ungarn.

Trotz der massiven Beeinträchtigungen aufgrund der Pandemie stehen die wirtschaftlichen Vorzeichen in der Region klar auf Erholung. In vielen Ländern wurden staatliche Hilfsprogramme und/oder steuerliche Anreize beschlossen: So wird etwa in Tschechien die Einkommensteuer von 20 Prozent auf 15 Prozent gesenkt.

Was der Erholung zusätzlich Schwung verleihen wird, sind gewaltige Mittel aus dem EU-Konjunkturfonds (NextGenerationEU) in Höhe von 750 Milliarden Euro, die den Ländern bis 2026 in Form von Zuschüssen und Krediten zur Verfügung gestellt werden sollen. Allein Polen würde daraus mit 75 Milliarden Euro bedient werden, Rumänien mit 18 Milliarden.

Darüber hinaus wird ESG ein bestimmendes Thema für die Region. Polen hat dieser Tage bekannt gegeben, bis 2049 komplett alle Kohleminen schließen zu wollen. Russland verfolgt ehrgeizige Pläne für die Produktion von Wasserstoff im ganzen Land. Und auch die Türkei gilt als wichtiger Zukunftsmarkt für erneuerbare Energie.

Politische Risiken bleiben

Die Risiken für Unternehmen, Börse und Investoren liegen wie schon in den Jahren vor der Pandemie auf der politischen Ebene. Nichtsdestotrotz sind die Märkte in einem deutlichen Aufwärtstrend: Die Anlage­region Emerging Europe konnte seit Ende Oktober die entwickelten Märkte und auch die US-Börsen mit rund einem Drittel Wertzuwachs deutlich überflügeln. Auch wenn die Gewinne der Unternehmen noch etwa 15 bis 20 Prozent unter dem Niveau vor der Pandemie liegen, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 7 (für 2021, Quelle: Bloomberg) als ausgesprochen attraktiv einzustufen. Und mit einer Dividendenrendite von im Schnitt 3,7 Prozent brauchen sich die Zentral- und Osteuropäer nicht vor den etablierten Märkten verstecken. Mit einem Wort: Da gibt es Luft nach oben!

Die globale wirtschaftliche Erholung schreitet unterschiedlich schnell voran. Während China einen ersten Höhepunkt vielleicht bereits überschritten hat und die USA volle Kraft voraus steuern, steckt Westeuropa etwas fest. Obwohl das produzierende Gewerbe und das Baugewerbe auch hier glänzende Zahlen aufweisen, braucht es weitere Öffnungsschritte, um das zweifelsfrei vorhandene Wachstums­potenzial zur Gänze auszuschöpfen. Mit dem Impffortschritt und den wärmeren Monaten sollte das gelingen.

Die EU-Ankurbelungspläne sollten im zweiten Halbjahr so richtig in Fahrt kommen und die Entwicklung unterstützen. Die Europäische Zentralbank hat ebenso in Aussicht gestellt, ihre geldpolitischen Schleusen offen zu lassen. Risiken für dieses Szenario bestehen unseres Erachtens weiterhin in einer Virusmutation, die die Wirksamkeit der Impfungen erheblich senkt. Konjunkturell könnten Bremsklötze durch die angepeilte US-Steuerreform oder eine zu starke Bremsung in China auftauchen. Oder es ändert sich die Einschätzung der Geldpolitik so, dass die Zügel früher angezogen werden.

Insgesamt sehen wir momentan ein Umfeld, in dem der Aktiennachzügler West­europa beginnt, verlorenes Terrain aufzuholen. Die Branchenzusammensetzung würde das unterstützen. Denn im Vergleich zu den technologielastigeren USA profi­tieren in Westeuropa mehr börsennotierte Unternehmen von einer zunehmenden Öffnung und dem damit verbundenen stärkeren wirtschaftlichen Aufschwung.

China gilt als der Wachstumsmotor Asiens. Das liegt vor allem an Zukunftstrends, die Fahrt aufnehmen und ihren Ursprung dort haben. Chinas Wandel zu einer modernen Dienstleistungswirtschaft mit seinen Technologieführern, einem effizienten Management der Pandemie und einer rasch ­wachsenden Mittelschicht haben den heimischen Aktienmärkten im Jahr 2020 Auftrieb gegeben, insbesondere im Bereich der IT- und Konsumaktien.

Digitale Treiber

Die Dynamik wird auch durch einen Boom im Onlinehandel und die fortschrittlichen elektronischen Zahlungssysteme des Landes angeheizt. E-Commerce stellt eine wichtige Säule des chinesischen Konsums dar –  mehr als 30 Prozent der Konsumeinkäufe des Landes werden mittlerweile online abgewickelt, dies ist der höchste Wert weltweit.

Nicht nur die Bedeutung des Landes für die Weltwirtschaft wächst, auch die Nachfrage nach Aktien an den Börsen von Shenzhen und Schanghai hat seit der Marktöffnung für ausländische Investoren in den Jahren 2014 und 2016 stark zugenommen. Diese haben insgesamt 350 Milliarden US-Dollar in China investiert und halten inzwischen zehn Prozent der freien Marktkapitali­sierung des Festlandmarktes. Die Performance von China-Aktien wird vor allem von Indexschwergewichten getrieben – das heißt, den Aktienmarkt-Haussen der vergangenen Jahre fehlte es aufgrund der Indexkonzentration an Tiefe. Als fokussierte Stockpicker zielen wir trotz konzentrierter Portfolios auf mehr Diversifikation ab und konnten dadurch die hohe Volatilität des chinesischen Aktienmarktes in der Krise um 20 Prozent abfangen. Wir verfolgen seit der Gründung vor über 30 Jahren einen nach dem Bottom-up-Prinzip gesteuerten Anlagestil. Im Retail- und Momentum-getriebenen chinesischen Markt ist Investmentdisziplin enorm wichtig, um Aktien zum richtigen Zeitpunkt für langfristige Halteperioden zu erwerben und in Übertreibungsphasen Gewinne mitzunehmen.

Der Zug nach Shenzhen und Schanghai wird sich weiter beschleunigen, da Peking seine Kapitalmärkte weiter öffnen und vergrößern möchte.

Der wirtschaftliche Aufschwung Asiens ist bemerkenswert. Bis voraussichtlich 2024 wird China die USA hinter sich lassen und an der Spitze der Weltwirtschaft stehen. Diese langfristige Entwicklung wird von aktuellen Meldungen untermauert. Eine BIP-Steigerung von über 18 Prozent im ersten Quartal 2021 demonstriert eindrucksvoll, wie schnell China die Coronakrise hinter sich lässt. Nach Sektoren betrachtet, erholt sich das verarbeitende Gewerbe weiterhin schneller als der Dienstleistungs­sektor. Dabei hinkt die Erholung kleiner Unternehmen hinter der von Großunternehmen nach. Wir erwarten, dass China ein hohes Wirtschaftswachstum im Jahresvergleich beibehalten wird. Das Tempo der wirtschaftlichen Erholung im zweiten und in den folgenden Quartalen wird nicht zuletzt von der Erholung des Dienstleistungssektors abhängen. Was bedeutet das für Anleger? Strukturell scheinen die Aktienmärkte der asiatischen Länder im Verhältnis zur Größe ihrer Volkswirtschaften erheblich unterentwickelt, was enormes Wachstums­potenzial impliziert. China und Hongkong verzeichneten 2020 insgesamt 537 Listings und übertrafen damit die Anzahl der 509 Deals in den USA. Die Zuflüsse werden sich voraussichtlich fortsetzen. Andererseits gilt es aber, weitere Liberalisierungsschritte für die IPO-Märkte zu setzen und Regeln zu überdenken, die das Vertrauen der Anleger einschränken. Trotz so manchen Gegenwinds ist die Entwicklung Asiens als Finanzplatz irreversibel. Das glo­bale Kapital wird das Wachstum Asiens in den nächsten zehn Jahren finanzieren.

In den USA ist die Covid-19-Pandemie nach wie vor das zentrale Thema. Mit dem aktuellen Impftempo ist die Herdenimmunität bereits im Sommer in Reichweite. Weitere Lockerungen und die schrittweise Rückkehr zur Normalität könnten dann ohne das Risiko steigender Neuinfekti­onen realisiert werden. Die USA werden schneller als viele europäische Länder aus der Rezession kommen. Wir erwarten bereits im Sommer einen deutlichen Anstieg des Wirtschaftswachstums.

Bidens Infrastrukturpaket

Unterbrechungen in den globalen Lieferketten könnten zu steigenden Transportkosten und folglich zu einem temporären Inflationsanstieg führen. Zusätzliche fiskalische Anreize in den USA sollten diese Dynamik noch verstärken. Das von Präsident Biden vorgelegte Infrastrukturprogramm ist massiv, mit der Umsetzung und mit wirtschaftlichen Auswirkungen ist frühestens ab 2022 zu rechnen. Die Finanz­märkte preisen diese Entwicklung bereits jetzt ein. Die Hoffnung auf ein neues US-Konjunkturpaket, steigende Inflationszahlen und der erwartete starke Konjunkturaufschwung werden den weiteren Verlauf des Jahres prägen.

Die Wirtschaftsstimmung in Deutschland hat sich merklich verbessert. Partielle Lockerungen und eine boomende Indus­trie unterstützen den Wirtschaftsaufschwung. Der ifo-Geschäftsklimaindex ist im März auf 96,6 Punkte gestiegen – der höchste Wert seit Juni 2019.

Die Output-Lücke konnte durch die bisherigen Maßnahmen noch nicht geschlossen werden. Es könnte noch einige Jahre dauern, bis der Eurozone-Wachstums­trend wieder Vorkrisenniveau erreicht. China konnte als erste große Wirtschaftsnation den Wachstumstrend wieder­auf­nehmen und sollte aufgrund der indus­triellen Basis und effektiver Covid-Maßnahmen widerstandsfähig bleiben. Neue ausländische Direktinvestitionen in den Emerging Markets und insbesondere Asien bestätigen die Attraktivität der Re­gion. Steigende Zinsen und ein starker US-­Dollar sind hier die größten Risiken. Die Resilienz Chinas und Asiens unterstützt die Erholung der Emerging Markets.

Die asiatischen Aktienmärkte sind gut in das Jahr 2021 gestartet, liefen in den letzten beiden Monaten aber den etablierten Märkten in den USA und Europa hinterher. Besonders chinesische Aktien kamen unter Druck. Doch diese Entwicklung dürfte nicht von Dauer sein. Wir sind davon überzeugt, dass asiatische Aktien sich erholen und im zweiten Halbjahr 2021 überdurchschnittlich gut abschneiden werden. Eine sehr wichtige Rolle kommt hierbei dem Impffortschritt zu, der im zweiten Halbjahr dazu führen dürfte, dass der Tourismus wieder an Fahrt gewinnt – für viele asiatische Länder ein wichtiger Faktor.

Ein Fragezeichen steht allerdings hinter der wirtschaftlichen Entwicklung in Indien. Das Aufflammen der Coronapandemie könnte dazu führen, dass der Aufschwung nicht so schnell kommt wie ursprünglich gedacht.

Sondersituation in China

Eine besondere Situation sehen wir in China, dessen Aktienmarkt zuletzt enttäuscht hatte. Verantwortlich dafür waren mehrere Faktoren: die Wahrnehmung, dass die geopolitischen Risiken zugenommen haben, die Befürchtung, dass die Geldpolitik nicht mehr so locker sein könnte wie bisher, sowie verschärfte regulatorische Eingriffe des Staates in den boomenden Technologiesektor.

Dass die Märkte darauf negativ reagiert haben, ist für uns nicht überraschend. Mittelfristig sollten aber die guten Wachstumsaussichten auch auf die Kapital­märkte ausstrahlen.

Der von Präsident Biden jüngst vorgestellte amerikanische Arbeitsmarktplan ist das größte Infrastrukturvorhaben seit mehr als 50 Jahren – dabei aber alles andere als ein traditioneller Infrastrukturplan. Neben Straßen und Brücken sieht er umfang­reiche Investitionen in die menschliche Infrastruktur, in Bildung und Forschung vor. Zudem konzentriert er sich stark auf die ökologische Infrastruktur. Wenn er verabschiedet wird, wird er erhebliche Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und die Geldanlage in den USA haben. Wir denken deshalb, dass sich Anleger intensiv mit dortigen Anlagemöglichkeiten auseinandersetzen sollten. Mit der Ausrichtung auf die Umwelt steht der Plan mit globalen Infrastrukturinvestitionen wie dem zwei Billi­onen US-Dollar schweren „Green Deal“ Europas und der chinesischen „Belt and Road“-Initiative (Neue Seidenstraße) mit einem Umfang von 900 Milliarden US-Dollar im Einklang. Sein langfristiges Ziel besteht darin, die Produktionskapazitäten der US-Wirtschaft zu erhöhen. Wenn der Plan – wie es viele Markteilnehmer erwarten – zu großen Teilen umgesetzt wird, dürften Anlagen in „Green Energy“ einen deutlichen Zuwachs erleben. Gleiches gilt für Investments in innovationsgetriebene Unternehmen aus allen wichtigen Branchen: Fertigungs-, Logistik- und Export­firmen sind nur drei Beispiele. Im Bereich der fossilen Brennstoffe tätige Konzerne dürften zu den Verlierern zählen. Uns ist wichtig zu betonen, dass wir viele hochwertige US-Unternehmen in unserem aktiven Portfolio ­haben, die sich sehr stark an das pandemiebedingte und beschleunigte digitale Umfeld angepasst haben und auch bei zunehmender Marktunsicherheit ein beständiges, nachhaltiges Wachstum erzielen konnten. Den US-Markt sollte gerade in dieser Phase kein Anleger ignorieren.

Wir erwarten für das zweite Quartal eine langsame Erholung der Weltwirtschaft, die sich in der zweiten Jahreshälfte beschleunigen dürfte. Die Inflation wird voraussichtlich zunehmen, da sie von einem niedrigen Niveau (Basiseffekt) kommt, aber die Zentralbanken werden dies wahrscheinlich ignorieren. Wenn sich die wirtschaftliche Lage weltweit verbessert, werden auch die Sorgen wieder zunehmen, dass das Ende der lockeren geldpoli­tischen Bedingungen bevorsteht. Das wiederum bedeutet eine steilere Zinskurve in den USA und Druck auf Wachstumsaktien. In einem solchen Umfeld können börsennotierte Infrastruktur, flexible Lösungen und gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds) die Risiken eines typischen Portfolios reduzieren.

Die europäische Wirtschaft wird im Jahr 2021 voraussichtlich um 4,3 Prozent wachsen, wobei die Lieferung von Impfstoffen, insbesondere in Deutschland, langsamer als in den USA erfolgt. Diese Situation dürfte sich verbessern, sobald mehr Impfstoffe verfügbar sein werden. Das Covid-19-Finanzpaket der EU bietet viel Hoffnung für die Peripherie – ganz besonders Mario Draghis Paket über 200 Mil­liarden Euro für Italien. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte sich für eine ganze Weile zurückhalten, auch wenn die Inflation im zweiten Quartal zunimmt – hinzu kommt, dass die EZB gegen größere Anstiege der Staatsanleiherenditen kämpft.

Unser Fazit: Das Umfeld im zweiten Quartal dürfte für riskante Vermögenswerte weitgehend unterstützend sein, obwohl die Angst vor anhaltenden An­stiegen der Inflation dieses Szenario verändern könnte. Wir gehen davon aus, dass sich daraus phasenweise eine stärkere Volati­lität ergibt, ebenso wie Phasen mit niedrigeren Wachstumserwartungen. Daraus resultiert weiterhin die Empfehlung zu flexiblen Lösungen, die sich mittels dynamischer Asset-Allokation schnell an neue Umstände anpassen können.