Im Juli traten die Märkte in eine neue Phase ein: Nach der Volatilität im ersten Quartal, die durch die hawkische Politik der Fed und den Krieg ausgelöst wurde und die sich im zweiten Quartal aufgrund zunehmender Rezessionsängste, insbesondere im Juni, weiter verschlechterte, erlebten wir in diesem Sommer eine Erholung der Aktien- und Unternehmensanleihemärkte. Warum? Der Optimismus, dass die sich verschlechternden Wirtschaftsdaten die Zentralbanken dazu veranlassen würden, von ihren Plänen einer strafferen Geldpolitik abzulassen, wurde durch eine sehr pessimistische Positionierung der Anleger noch verstärkt – ein klassischer „Short Squeeze“ in einem Bärenmarkt.
Wir sind der Meinung, dass die Aktienbewegungen nicht die Realität widerspiegeln. Erstens glauben wir nicht, dass die Fed eine Pause einlegen wird. Jerome Powell wird wahrscheinlich die Konferenz in Jackson Hole und die Fed-Sitzung im September nutzen, um die Pläne für eine weitere Zinserhöhung und das Tapering zu bekräftigen. Die vorwärtsgerichteten Indikatoren deuten zwar auf ein langsameres Wachstum hin, aber die Politik der Fed wird im Wesentlichen durch rückwärtsgerichtete Indikatoren für Inflation und Beschäftigung bestimmt. Die Inflation mag ihren Höhepunkt erreicht haben, ist aber immer noch viel zu hoch, als dass sich die Fed sicher sein könnte, dass sie zu ihrem Ziel zurückkehren wird. Die Zahl der neuen US-Arbeitsplätze im Juli lag mit 525.000 weit über den Erwartungen. Darüber hinaus ist der politische Druck auf die Fed, die Inflation vor den Zwischenwahlen zu drosseln, enorm.
Es wird noch viel schlimmer
Zweitens ist die Rezession zwar von einer entfernten Möglichkeit zu einem Konsens geworden, aber wir glauben nicht, dass die Anleger das Ausmaß der bevorstehenden Wachstumsverlangsamung begriffen haben. Der Druck auf die Verbraucher ist seit Beginn des Krieges bekannt, da die Lebensmittel- und Energiepreise in die Höhe schießen. Aber es wird noch viel schlimmer werden. Bislang haben die Verbraucher in diesem Jahr ihre Ersparnisse aufgebraucht und sich verschuldet, um den Konsum zu finanzieren. Dieser Spielraum wird immer geringer. Im Winter werden die Kraftstoffpreise die Brieftaschen hart treffen. Zwar sinken die Öl- und Rohstoffpreise, aber das ist nicht genug.
Die Entwicklung des US-Immobilienmarktes wirkt sich auch auf die Weltwirtschaft aus. Die finanzielle Tragfähigkeit von Wohnraum in den USA ist aufgrund steigender Hypothekenzinsen, höherer Hauspreise und sinkender Realeinkommen auf ein Niveau zusammengebrochen, das wir seit Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben. Die Daten zum Wohnungsmarkt überschlagen sich: Hausverkäufe gehen schnell zurück. Das gilt nicht nur für die USA. Auch in Kanada, Australien, dem Vereinigten Königreich, Schweden, Südkorea und anderen Ländern verschlechtert sich die Wohnsituation. Viele dieser Volkswirtschaften haben stark fremdfinanzierte Wohnungsmärkte, die anfällig für höhere Zinsen sind. Die Auswirkungen auf den Wohnungsmarkt brauchen Zeit, bis sie sich bemerkbar machen und werden sich stark auf das BIP auswirken. Der Wohnungsmarkt macht 20 % des US-BIP aus.
China wird dem Westen nicht aus der Rezession helfen
Dass sich das Wachstum in China abschwächen wird, ist den Anlegern ebenfalls klar, aber auch hier sind die Auswirkungen noch nicht vollständig eingepreist. Die Auflösung der Immobilienblase in China wird noch Jahre dauern, die Nullzinsen bremsen das Wachstum, das Verbrauchervertrauen ist gering, und ein starker Rückgang der Ausgaben für langlebige Güter in den Industrieländern wird die chinesische Industrie treffen. Die Regierung ist gefangen zwischen hohen Wachstumszielen, die zunehmend unerreichbar erscheinen und ihrer mangelnden Bereitschaft, zu den schuldenfinanzierten Infrastrukturausgaben der Vergangenheit zurückzukehren, was Anreize schwierig macht. China wird dem Westen dieses Mal nicht aus der Rezession helfen, sondern sie eher verschlimmern. Es gibt sogar Grund zu der Annahme, dass China in einer Liquiditätsfalle stecken könnte, da die Banken vor Liquidität strotzen, die Verbraucher jedoch zögern, Kredite aufzunehmen. Eine bilanzielle Rezession in China ist durchaus möglich. Dies könnte durchaus zu einer längeren Phase der säkularen Stagnation führen.
Vor diesem Hintergrund haben sich viele Investoren der Hoffnung hingegeben, dass die Fed einlenkt, aber wir glauben nicht, dass das passiert. Die Fed wird ihre Straffung fortsetzen, was den Abschwung noch verstärken wird. Der Liquiditätsverlust durch das Tapering hat sich in der Vergangenheit immer dann auf die Märkte ausgewirkt, wenn er eintrat. Er wird in der Regel nicht im Voraus eingepreist. Und weitere Zinserhöhungen der Fed sind im September und darüber hinaus wahrscheinlich.
Je länger die Zentralbanken das Ende der Inflation auf Kosten aller anderen Faktoren verfolgen, desto tiefer und schädlicher werden die Auswirkungen auf das Wachstum und damit die Rezession. Dieser Ansatz spannt die Feder der Staatsanleihen bis zum Äußersten und wird dafür sorgen, dass die Renditen besonders heftig zurückschnellen, wenn der Wendepunkt erreicht ist.
Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste
Kurzfristig bleiben wir daher vorsichtig positioniert. Die Inflation verlangsamt sich zwar, aber noch nicht rasch genug, um der Fed eine Lockerung der Politik zu ermöglichen. Die Anleihemärkte spiegeln unseres Erachtens die Realität besser wider, da sie kurzfristig mit Zinserhöhungen der Fed rechnen und auf längere Sicht mit sinkendem Wachstum und niedrigeren Zinsen. Die Differenz zwischen den 2- und 10-jährigen Zinssätzen in den USA ist heute so negativ wie seit 2000 nicht mehr. Wir glauben, dass sich diese Kurveninversion vertieft und dass die Anleiherenditen noch viel weiter fallen müssen, wenn die Rezessionsängste an die Märkte zurückkehren.
Wir halten daher weiterhin an der Duration fest, insbesondere in den USA. Wir bevorzugen auch Australien und Südkorea, die durch die Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft gefährdet sind und einen sehr fremdfinanzierten Immobiliensektor haben, der unter den höheren Zinsen leidet. Bei den Krediten setzen wir auf Unternehmen in rezessionsresistenten Sektoren und auf Sondersituationen, die härtere Zeiten überstehen können.
Es gibt nicht nur schlechte Nachrichten für Anleger: Wir glauben, dass sich die Inflation weiter verlangsamen wird, denn das wirksamste Mittel gegen Inflation bleibt die Rezession. Die Rohstoffpreise tragen bereits dazu bei. Im weiteren Jahresverlauf wird die Disinflation bei Gütern deutlich zunehmen, da die Nachfrage vor dem Hintergrund überschüssiger Lagerbestände nachlässt. Zum Jahreswechsel hin wird sich die stärkste Inflationskomponente, nämlich der Wohnungsmarkt, rasch abschwächen, da sich die Wohnsituation verschlechtert.
Es wird eine holprige Fahrt werden, denn das Wachstum verschlechtert sich. Letztlich werden die Zentralbanken aber angesichts der sich verlangsamenden Inflation unweigerlich zu einer viel lockereren Politik übergehen. Dies wird eine Rückkehr zu „niedrigeren Zinsen für längere Zeit“ mit sich bringen. Für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren stellt dies eine gute Ausgangsbasis dar, da die Renditen sinken, die Kreditmärkte gestützt werden und die Duration die Risikoanlagen wieder diversifiziert. Es handelt sich also um eine einmalige Gelegenheit, in Anleihemärkte einzusteigen. Gleichzeitig ist Vorsicht geboten, denn man muss wissen, was man besitzt, um eine Rezession zu überstehen.
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